□作者 张永军作者系
中国国际经济交流中心
研究员、经济学博士
上调贴现率的根本原因是美国经济和金融市场形势出现好转，但美联储不会马上跟着加息，而是会在较长时期内维持低利率。由于贴现率的影响非常小，上调贴现率短期内也不会改变当前美国宽松的货币流通状况。
近期美联储将贴现率从原来的0.5%提高到0.75%，引发了市场对美联储收紧货币政策的广泛猜测。不过，根据日前伯南克的重申，美联储将在更长时期内维持低利率。这表明，上调贴现率并不意味着美联储将会很快加息，同样也预示此举不会改变当前美国宽松的货币流通现状。
当前美国经济和金融市场形势出现好转，这是引发美联储于2月18日上调贴现率的根本原因。
首先是与美国经济形势的变化密切相关。数据显示，近期美国经济形势出现明显好转。例如，去年四季度美国GDP环比增长折年率达到5.6%，连续两个季度正增长；1月份美国工业生产指数环比增长0.9%，是自2009年7月份以来连续第7个月正增长，是金融危机以来首次月度同比正增长。另外，美国消费价格自2009年4月份以来连续第10个月环比上涨，1月份同比涨幅达到2.6%。可以说，经济增长恢复较快，为美联储调整贴现率提供了有利环境；价格上涨的加快，也使得美联储需要逐步调整目前极为宽松的货币政策。
其次是与美国金融机构的整体状况好转有密切关系。金融危机爆发以后，美国金融机构受到重创，在2008年损失严重的时候，美国存款性金融机构的准备金严重依赖于从美联储的借贷，自有准备金为负。但随着美国经济和金融市场的好转，近期金融机构的状况已明显好转，目前这类机构的准备金已非常充裕，原来从美联储借入的准备金所剩不多，绝大多数都是金融机构的自有资金。在这种情况下，美联储确实有条件收缩对金融机构的信贷支持。
目前，市场预期美联储上调贴现率后会调整基准利率，是建立在这样的推理基础之上：联邦基金利率是美国货币政策的中介目标，美联储根据经济形势变化的需要，在确定联邦基金利率的调控目标（基准利率）后，会通过对贴现率与法定准备金、公开市场操作的调整，诱导市场上的联邦基金利率接近于调控的目标利率。由此可见，贴现率与联邦基金利率之间确实存在着密切的联系，上调贴现率在正常情况下会推动联邦基金利率的上扬。
但特别需要指出的是，在目前情况下提高贴现率，并不意味着美联储马上就要提高基准利率。这是因为，目前联邦基金利率目标值是0.25%，在美联储此次上调贴现率之前，美国银行间市场上的联邦基金利率为0.12%，明显低于0.25%的目标值。在贴现率上调后，目前市场上联邦基金利率明显低于目标值的情况仍没有出现根本性改变。因此，随着美联储提高贴现率和其他措施的效果逐步显现，会使得市场上联邦基金利率在一定程度上更为接近于美联储设定的目标利率0.25%。
只有当市场上联邦基金利率接近甚至超过美联储设定的目标利率后，美联储才会重新调整目标利率，但鉴于美国金融机构的资金比较充裕，银行间通过拆借调节资金缺口的需求不旺，联邦基金利率在相当长一段时间内将不会提高到0.25%目标利率水平。从这个角度分析，美联储还需要相当长一段时间才会提高利率。
同样，美联储上调贴现率，也不会改变当前宽松的货币流通状况。其实，上调贴现率对货币流通量的直接影响是，通过影响存款性金融机构对美联储的借款，进而会对基础货币量产生一定的影响，但在目前情况下这种影响会非常小。
因为，首先，在目前美国存款性金融机构的准备金中，约有90%为非借入准备金，且超过法定准备金10多倍。另从这类机构从美联储借入的资金总量来看，仅占其超额准备金的11%左右和基础货币总量的6%左右。因此，即便金融机构将它们从美联储借入的资金全部归还，自有资金还是非常宽余，仍然远远超过法定准备金的要求，不会对基础货币总量产生明显影响。其次，金融危机后美国的货币乘数明显下降，货币乘数一度下降到危机前正常水平的一半左右，危机后会有一个恢复的过程，能够弥补基础货币减少的影响，货币供应量的增长还不至于会受到太大影响。再次，由于危机期间的货币流通速度明显下降，危机后也会有一个恢复过程，能够使得同样的货币发挥更大的作用，抵消基础货币减少的影响。